人民币汇率的微观结构与外汇储备管理(2)

　三､关于人民币汇率形成过程的模型及其实证分析
　　
　　我们建立了一个外汇市场动态平衡的线性模型,用来大致地描述人民币兑美元汇率中间价的形成过程｡
　　现阶段国内外汇市场供求平衡方程为:
　　(出口-进口)+(引进外资-我国对外投资)+隐蔽性热钱=(外汇储备变动-外汇储备收益)+商业银行系统外汇头寸变动
　　随着人民币汇率形成机制改革不断深化,中央银行将逐步摆脱外汇占款持续增加的压力,因此,预计银行系统的综合外汇头寸规模会逐渐扩大｡相对于外汇储备总额,外汇储备的收益较小;相对于每年引进外资规模,我国的对外投资额也比较小,因此,这两项可以忽略不计｡另外,由于使用的是月数据,为了兼顾数据的可获得性及合理的近似度,我们用外国直接投资来替代每年引进外资额｡因此,可以将上式改写为:外汇储备变动-(出口-进口)-外国直接投资=隐蔽性热钱-商业银行系统外汇头寸变动,用符号表示即:
　　Rt-(EXt-IMt)-Kt=HMt-PSt(1)
　　Rt表示的外汇储备变动,EXt表示t时点的出口金额,IMt表示t时点的进口金额,Kt表示t时点的外国直接投资,HMt表示t时点的流入的隐蔽性热钱数量,PSt表示t时点的商业银行系统外汇头寸变动｡
　　隐蔽性热钱主要取决于境外投机者对未来人民币汇率的预期与人民币即期汇率的差距,投机者对未来人民币汇率的预期可以用1年期人民币兑美元不可交割远期汇率指示,因此:
　　HMt=n×(NDFt-St) (2)
　　NDFt表示t时点的1年期人民币兑美元不可交割远期汇率,St表示t时点的人民币即期汇率,n为弹性系数｡
　　银行间外汇市场中人民币汇率有如下线性定价公式:
　　St+1=St+e×PSt+Xt(3)
　　e为价格调整系数,如果商业银行系统希望增持外汇头寸,则银行将提高人民币兑美元的汇率;如果商业银行系统希望减持外汇头寸,则银行将调低人民币兑美元的汇率,因此e的符号为正｡Xt用来反映t时点人民币即期汇率所受的随机影响｡
　　商业银行系统头寸为:
　　It+1=It+PSt (4)
　　It表示t时点商业银行系统外汇头寸｡
　　由(1)､(2)和(3)式,并记Rt-(EXt-IMt)-Kt为Yt,我们有:
　　Yt=a×(St+1-St)+n×(NDFt-St)+εt (5)
　　其中系数a与e存在关系: ,εt为随机项,由此我们建立Yt对(St+1-St)和(NDFt-St)的回归方程｡在得到价格调整系数后,可以进一步估计商业银行系统的期末头寸如下:
　　It+1=It-a×(St+1-St) (6)
　　我们首先使用月度数据估计Yt对(St+1-St)的回归系数,得到价格调整系数,然后计算商业银行系统各期头寸｡相关数据见表1:
　　
　　表1 关于人民币汇率形成的基础数据
　　单位:亿美元
　　 人民币月末汇率 外汇储备变动额 出口 进口 外国直接投资 1年期NDF
　　2005年7月 8.1056 217.6 655.3 549.1 45.28
　　2005年8月 8.0998 204.76 683.7 577.8 49.02 7.8548
　　2005年9月 8.092 157.95 701.5 626.2 52.54 7.82
　　2005年10月 8.0845 158.98 680.3 560.5 51.64 7.7795
　　2005年11月 8.0804 93.21 722 616.7 47.16 7.7554
　　2005年12月 8.0702 246.49 754.1 644 71.98 7.7185
　　2006年1月 8.0608 263.28 649.9 555 45.45 7.7308
　　2006年2月 8.0415 85 541.5 517 40.44 7.7215
　　数据来源:中国人民银行网站,Bloomberg
　　
　　对(5)式估计后得到:
　　a=-2464.16210203,因此It+1=It+2464.16210203×(St+1-St)｡代入2005年7月21日至2006年3月31日的人民币汇率日数据,可以模拟得到银行系统头寸的每日增减情况(见图1)｡
　　
　　从图1可以看出,从2005年7月以来,外汇做市商整体的头寸波幅经历了一个先扩大,再收敛,然后又急剧扩大的过程｡主导这个过程的因素应当是市场对人民币升值预期的强弱变化｡今年以来,在中国对美国创记录的贸易顺差的背景下,美国等西方国家要求人民币升值的压力空前高涨,各种海外资本大量涌入,中央银行的外汇操作也面临很大压力｡由于市场对中央银行的态度和干预力度有很多揣测,外汇做市商因此也承担了很大的汇率风险,反映在对冲性操作的结果上,就是银行系统的外汇头寸变化幅度加大,但是,相关变动还是在银行外汇综合头寸的允许波幅之内｡

　　事实上,如果把中央银行也看作是一个做市商,那么它与13家外汇做市商在做市规则和操作目标上是不一样的｡由于外汇储备是以境外资产形式存放的国民储蓄,因此,外汇储备不能百分之百地作为中央银行的外汇库存,即用来作为干预人民币汇率的做市工具,但是,外汇储备的变化额却大致可以用来代表中央银行作为一个外汇做市商的库存头寸变化｡因此,我们可以估计人民币汇率变动与中央银行的做市行为之间的大致关系｡
　对于银行间外汇市场人民币汇率的变化率,可以有如下线性定价公式:
　　△Ln(Rt)=a+b×△Ln(St)+Xt (7)
　　其中△Ln(Rt)=Ln(Rt)-Ln(Rt-1),△Ln(St)=Ln(St)-Ln(St-1)｡
　　我们用每月数据进行估计,得到:
　　△Ln(Rt)=0.02643344911+4.060140419×△Ln(St)｡具体的回归结果如表2:
　　
　　代入2005年7月29日至2006年2月28日的人民币汇率日数据,得到每日国家外汇储备头寸的变化情况, ,进而求出每日国家外汇储备水平值｡结果见图2和表2｡
　　
　　表3对中国外汇储备月末理论值的模拟结果(单位:亿美元)
　　 外汇储备实际值 外汇储备模拟值
　　2005年7月 7327.33
　　2005年8月 7532.09 7531.56
　　2005年9月 7690.04 7723.50
　　2005年10月 7849.02 7879.73
　　2005年11月 7942.23 8095.52
　　2005年12月 8188.72 8291.73
　　2006年1月 8452 8451.27
　　2006年2月 8537 8559.59
　　
　　从人民币汇率与外汇储备变化的关系来看,人民币汇率迄今的升值幅度显然未能有效缓解外汇储备增长的压力,以目前的升值速度推算,未来在人民币汇率继续升值的同时,外汇储备很可能会继续增加｡为了逆转外汇储备快速增长的趋势,中央银行要么允许人民币汇率大幅度的升值,要么通过放宽资本流出､增加包括外汇做市商在内的市场参与者持有外汇的动力和规模｡就银行间市场而言,“藏汇于民”的体现应当是允许外汇做市商自主控制外汇库存,扩大其调整头寸的空间和汇率报价弹性｡由于人民币大幅升值的宏观前景已经被官方否定了,那么,在剩下可以选择的对策中,扩大人民币的汇率弹性､提高外汇做市商在稳定预期和调节供求平衡方面的作用应当是最佳办法｡
　　总的来说,在人民币升值预期的中长期前景之下,完善外汇做市商制度是在汇率微观结构上寻求解决外汇储备增长压力问题的一个现实途径｡从外汇储备代表了中央银行外汇干预的做市手段的角度,我们分析了外汇做市商作为一个整体与中央银行在人民币汇率形成过程中的动态互动关系,这样的思路虽然过于简化,但是却很有启示性,有助于揭示人民币汇率的微观结构,并为寻找下一步完善人民币汇率形成机制的改革方向提供一个全新角度｡
　　
　　参考文献:
　　[1] 周小川.转变思维模式看汇率机制改革[J].中国货币市场,2005,(8).
　　[2] 贾宁.关于外汇市场交易制度的思考[J].中国货币市场,2005,(12).
　　[3] Evans, Martin and Lyons,R, Order flow and exchange rate dynamics(2001) Journal of Political Economy.