股票流动性与期望收益的关系研究(2)

4 　股票流动性与期望收益的横截面分析

Campbell、Grossman 和Wang(1993) 证明,当股票的交易量与期望收益符合联合正态分布时,交易量与期望收益之间存在线形关系(即CGW价量关系式) 。但是,如果直接采用交易量作为流动性指标,难以排除流通股规模对流动性的影响,因此,为了准确揭示我国股票市场流动性与期望收益的关系,本文用换手率替代CGW价量关系式中的交易量,得到下式:

E(ARt | ARt - 1 , Turnt - 1 ) = <0 + <1 sign (ARt - 1 ) Turnt - 1 (3)

(3) 式中, Sign (1) 是期望收益的符号算子: <1 表示股票的流动性溢价系数,即第t - 1 日的流动性将在多大程度上影响第t 日的股票收益; <0 是常数项。为了估计股票的流动性溢价系数,本文采用了FM两阶段截面回归方法。研究结果表明: (1) 整个研究期间,股票的流动性溢价系数都为负值,波动区间为[ - 0155076 ,·0104582 ] ,而且除了两个月(2001 年10月和12 月) 之外,流动性溢价系数的月平均值在统计上都是显著的,全部样本期间的平均值- 0118214 在统计上也是显著的,充分说明上海证券交易市场股票的流动性与期望收益负相关。(2) 常数项的符号不确定,最小为- 0100194 ,最大为0100276。常数项代表的是除流动性以外的其他因素对股票期望收益的影响程度,这些因素主要包括公司特有信息如盈余状况、资产重组、公司规模等。由于常数项符号的随机性,导致股票的期望收益也具有不确定性。(3) 股票的流动性溢价系数波动较大,最小- 0155076 ,最大- 0104582 ,两者相差达12 倍左右,这可能与每月中市场的系统性波动有关。(4)在市场行情有较大反转之前,股票流动性溢价系数的绝对值偏大,具有一定的预示作用。如2001 年9 月流动性溢价系数为- 0155076 ,次月国有股暂停减持,期望收益达到次高点11041 %;2002 年5 月流动性溢价系数为- 0135490 ,次月国务院宣布停止减持国有股,期望收益达到最高点1125 %。既然流动性溢价系数反映的是流动性因素的溢价水平,当流动性溢价系数的绝对值较大时,说明市场上多空双方分歧较大,但在样本期间连续两次都是多方获胜,假如在2001 年9 月或2002 年5 月买入股票,次月都出现利好政策,多方盈利,再考虑到任何重大政策的出台都不可能是一种突然行为,因此,本文推测“10122”行情和“6124”行情有被市场主力“事先识破”的可能性。(5) 当股票的换手率每变化1 个单位时,次日的期望收益预计将反转181214 %个单位,具体的涨跌方向依赖于当日期望收益率的符号,如果当日期望收益为正,次日则为负,反之亦然。所以,投资者有可能通过观测股票流动性和期望收益的时间序列,利用(3) 式套利。

5 　结论

流动性是资本市场微观结构的重要特征之一。本文采用国内外市场都具有共性的换手率作为流动性的度量指标,通过对上海证券交易所A 股股票样本的研究,得出如下结论: (1) 我国股票市场流动性的波动较为稳定,没有明显的长期漂移的趋势: (2) 股票流动性和期望收益的异常波动主要受政策的影响,但在周内的变化没有系统性差异: (3) 上市公司的市场价值(流通市值) 与股票收益无关,即不存在规模效应; (4) 与国外成熟的资本市场相似,我国股票的流动性与期望收益负相关; (5) 不同时期,流动性溢价系数的差异较大,说明股票市场的发展不平衡,信息不对称的程度和多空双方的分歧较严重; (6) 投资者可以根据股票流动性与期望收益的关系套利。

参考文献

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