公司特征、行业特征和并购战略类型的实证研究(2)

　　(1)并购前公司业绩——会计指标中对公司业绩进行衡量常用的指标主要有3种：总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)，由于考察的样本中存在净资产为负的情况，因此本研究用ROA和EPS来衡量公司业绩，其中此两指标都用3年(包括并购当年、并购前两年)的平均数(FROA和FEPS)来表示。

　　(2)并购前行业业绩——本研究行业划分的标准以2001年颁布的《上市公司行业分类指引》为准，如果上市公司的前三位SIC码相同则认为是同一个行业。同样对行业业绩的衡量用剔除异端值的同行业的上市公司3年(包括并购当年、并购前两年)的绩效的平均数 (IROA和IEPS)来表示。

　　(3)公司可利用资源——前面已介绍了3种公司可利用资源(实物资产资源、无形资产资源和财务资源)。本研究对公司实物资源的考察主要以公司的固定资产／总资产(FOA)来表示；而无形资产资源则以公司的无形资产／总资产 (I0A)表示；财务资源有两类：外部资金和内部资金。其中用长期负债公司总资产(leverage)和流动比率(current)(流动资产／流动负债)以及公司现金流指标(UNDP)(每股未分配利润)来衡量公司内部资金资源；用样本公司自上市至并购宣告日之前的增发股票和配股所募集资金净额的总量除以总资产(AA-cap)来衡量公司外部资金资源。

　　(4)公司的经营风险——本研究主要以会计决定的风险对公司的经营风险进行衡量，主要采用公司在上市以来至并购前一年每年的ROA或EPS的波动率(RiskROA和RiskEPS)来对公司经营风险进行衡量，如果上市年限少于3年，则追溯到上市前两年。

　　(5)公司的股权结构——本研究对公司的股权结构的考察主要是针对公司与政府的关系，通常认为转型经济国家中国有控股型公司比较容易获得二些特殊资源，因此本研究用并购前一年的公司国有股(包括国有法人股)所占比例(SOE)以及公司的最终控制人性质(SC，其中1代表国家为最终控制人，0代表自然人或工会为最终控制人)来表示。

　　3.控制变量

　　(1)公司规模：Chatterjee既和Wemeffelt(1991)认为公司的规模有可能与无关多元化并购正相关，而 Wiersema和Bantel(1992)认为公司的规模与无关多元化并购负相关，因此本研究认为应控制公司规模对并购类型的影响，其中公司规模用并购前一年的公司的总资产的自然对数[Log(Assets)]来表示。

　　(2)公司上市年限：通常认为公司上市年限越长，公司积累的资源也就越多，同时公司所在行业发展的越充分，公司就越有可能寻求外部发展的动机，因此本文也对公司上市年限进行控制，并用其自然对数(log(list Y))表示。

　　(3)公司并购前多元化水平：用IND表示，Am- burgey和Miner(1992)认为公司通常会追逐与公司以前战略相似或扩张的战略，因此如果公司之前所实施的战略以相关战略为主，则该公司将继续采用相关战略，若公司之前所实施的战略以多元化战略为主，则公司越有可能继续追求无关多元化战略。本研究通过搜寻并购样本公司的年报，用并购前一年的主营业务收入和主营利润所占比重来界定多元化水平。如果两个指标都表明某一行业所占比例超过了90%，则为单一化经营，用1表示；如果此两指标中有一个指标的值低于90%，且年报中报告了其他行业情况，当其他行业的业务收入或利润超过 10%，则为一个多元化行业，累计符合标准的行业数，则为公司并购前的多元化水平。如：四川禾嘉 (600093)2003年年报披露了5个行业的经营情况，其中只有四个行业的业务收入和利润都超过了 10%，食品加工业业务收入和利润都少于1%，则认为四川禾嘉的多元化水平为4。

　　(4)并购事件发生时间：由于本研究包括2001- 2004年4年的样本，属于独立混合横截面数据，具有跨时期的特征，因此本研究用年度虚拟变量 (YearDUM)来消除时间的影响。

　　四、实证结果及分析

　　(一)样本的特征变量的描述性分析

　　由于假设中就指出相关并购和不相关多元化并购样本可能呈现不同的特征，因此本研究首先对这两大样本的特征变量的均值进行T检验，然后再对变量进行中位数的非参数检验，结果见表3。

　　从表3可知，相关并购的公司与多元化并购的公司绩效不管是均值还是中位数都存在显著的差异，并且相关并购的公司在并购前的公司绩效要好于多元化并购的公司，这也就初步证实了假设Hi；同时表3还表明并购前相关并购与多元化并购在经营风险上存在显著的差异，多元化并购的公司的经营风险高于相关并购的公司，这也就初步证实了假设H3；另外，多元化并购的公司的可利用资源以及行业的绩效与相关并购的公司存在的差异不明显，而且也无法判断谁高谁低；除此之外，相关并购与多元化并购之前一年的多元化水平也存在显著差异，在并购前已经进行了多元化经营的公司更倾向于多元化并购。最后，多元化并购的公司的国有股持股比例虽与相关并购的公司存在显著差异，但却比相关并购的公司的低，这与假设H4相违背，对此的解释可能是相关并购公司所从事的行业多为国家重点保护性行业，在这些行业中一般并不对外开放，因此这些行业通常为国有垄断，这样在这些行业中的公司的国有股持股比例必然较高。

　　总之，表3虽然初步的表明多元化并购与相关并购的公司虽然在公司绩效、公司的经营风险和国有股持股比例等特征上存在显著的差异，但其对公司并购战略类型的影。向还需进一步证实。

　　(二)相关并购与多元化并购的Logit回归分析

　　1.Logit模型回归分析

　　由于解释变量(并购类型)为虚拟变量，因此本研究用Logit回归模型来证实前面的假设，实证结果见表4。

　　从表4可知，公司绩效不管是用净资产收益率(ROA)表示还是用每股收益(EPS)表示，都与相关并购显著正相关，这表明并购前公司绩效越好，公司越倾向于相关并购，从而进一步证实了假设H1，此研究结果也就提醒我们在研究多元化并购对公司业绩的影响时必须关注公司并购前的业绩，多元化并购不能改善业绩在很大程度上和公司本身的业绩改善潜力相关；另一方面，模型1和模型2虽然表明公司所在的行业的绩效越好，公司越有可能进行相关并购，但实证结果统计上并不显著。同时，公司可利用资源中除了公司未分配利润(UNDP)与相关并购存在显著负相关之外，其他指标都不显著，从而并不完全支持公司可利用资源假说。另外，虽然表示公司经营风险的两个指标的系数为负，但仅有RISKROA在95%的概率下显著，因此公司的经营风险假说并不能完全证实。表4结果还表明相关并购的公司的国有股持股比率较高，国家持股并不促使公司多元化经营，也就是说表3和表4结果都表明，假设H4不成立。金天和余鹏翼(2005)认为国有股比例超过50%时国有公司由于需要兴办一些第三产业安置富余人员，可能倾向于多元化，本研究从而添加了公司是否国有控股(用SC衡量)与国有股比例的交叉变量进行考察，实证结果并不显著，从而进一步表明国有股比例高的公司由于在垄断行业经营，并不促使公司多元化经营。

　　同时，表4还表明公司并购前的多元化程度对公司多元化并购的决策有很重要的影响。如果一家公司在并购前的多元化程度较高，由于公司积累了多元化经营的经验，那么这家公司越倾向于多元化并购(Amburgey andMiner，1992)。另外，结果还表明并购前公司的规模与公司的相关并购显著正相关，这也与Park(2003)的研究结论一致。

　　2.拟合预测检验

　　为了检验以上模型的预测能力，本研究用样本中相关并购公司占整个样本的46.6877%作为拟合检验的阈值概率，对样本数据进行了回代，结果见表5。

　　从表5可知，用ROA作为绩效指标的模型1预测的总的正确率为72.28%，148家相关并购的公司中，预测正确的有109家，准确率为73.65%，190家多元化并购的公司预测准确的是121家，准确率为72.02%。而用 EPS作为绩效指标的模型2，对相关并购的预测准确率没有变化，仍为73.65%,对多元化并购的预测准确率为 71.43%，整个317个样本的预测准确率为72.47%。以上也就表明模型1和模型2能较好的识别相关并购与多元化并购不同的特征。

　　五、结论与讨论

　　本研究通过对2001-2004年的148起相关并购事件以及169起多元化并购事件并购前公司特征以及行业绩效的分析，发现我国上市公司中相关并购与多元化并购的公司间存在着显著的差异，具体体现为：(1)相关并购的公司并购前的经营绩效就要好于多元化并购公司；(2)相关并购的公司并购前的规模大于多元化并购的公司；(3)并购前公司的多元化状况对公司后续的并购类型的选择的影响很大，专业化经营的公司通常选择相关并购，而多元化经营的公司则会选择多元化并购；(4)国有上市公司虽然较易获得政府资源，但由于这些公司通常所处的行业为垄断行业或壁垒较高的行业，这些公司一般不会轻易失掉这些优势，倾向于进一步巩固主业的相关并购。

　　另外，本研究还发现并购前相关并购公司和多元化并购公司在公司的资源可利用方面的差异不大，但是并购前公司未分配利润越多，公司越倾向于多元化并购；并购前相关并购所处行业与多元化并购的公司所处行业虽然存在一定的差异，但对并购类型的决策影响很小；同时并购前公司的经营风险也不是公司做出并购战略类型决策的依据。

　　以上的研究也就表明，相关并购与多元化并购事前的绩效的差异将对事后的公司绩效的差异有影响，也就是说相关并购比多元化并购更能获利并不是因为相关并购决策优于多元化并购决策，而是因为并购前相关并购的公司已经拥有了获利的条件，因此在以后的公司多元化战略与公司绩效的研究中必须考虑多元化决策与公司绩效间的因果关系，同时在考虑多元化对公司绩效的影响时必须剔除事前多元化公司绩效对事后多元化绩效的影响。另外，并购前公司本身的多元化状况也对公司以后的多元化决策有影响，因此在研究多元化并购与公司绩效时，还应该把公司不同的多元化状况与并购类型相结合(如：相关的单一主导业务型并购、相关的多元化业务型并购、无关的多元化型并购等)进一步细分多元化公司样本。以上是本研究的一些建议，同时也是进一步研究的方向。