财务估值模型搭建探讨

财务估值模型搭建探讨

张霖

航天医疗健康科技集团有限公司

【摘  要】：投资风险是所有业务风险最大的，如何在不确定的投资风险中寻找相对确定和合理的模式一直是业界研究的对象。财务估值模型是国外投资中最常见的一种方式，是将财务数据模型化，通过系统性的分析，合理预测未来的经营数据，专业标准的财务估值模型是提高效率、降低错误概率的最佳方式。本文从财务估值模型搭建入手，结合作者多年的实践经验，探讨如何搭建一个合理的财务估值模型。

【关键词】：估值模型；财务估值；财务预测

财务估值模型包括估值和财务模型两个关键点，估值（Valuation）是指基于目标公司的历史业绩预估公司未来盈利对其价值进行估计。财务模型（Modeling）是把估计的过程模型化，用合理的比率对目标公司未来期间业绩预测，很多时候也被称为财务预测（Projection/Forecast）。因此，财务模型是估值的基础，估值是财务模型最重要的应用。

一、财务估值模型的内在联系

财务估值模型的基础是财务报表，财务报表最重要就是资产负债表、利润表和现金流量表。一套完整的财务模型应该是对资产负债表、利润表和现金流量的预测。

（一）利润表与其他报表间的逻辑关系

1.折旧和摊销费用：来源于资产负债表中的固定资产、无形资产、长期待摊费用等，在考虑未来现金流量计算时需在净利润的基础上加回。

2.利息支出和利息收入：利息支出与资产负债表中的长期借款、短期借款等债务有关，利息收入与资产负债表中的现金、其他应收款（同业拆借）等产生的利息收入有关。

（二）资产负债表与其他报表间的逻辑关系

1.资本性支出的来源是企业正常经营获利回款和银行借款，与资产负债表中货币资金、长期借款、短期借款等的变动相关，资本性支出的变动影响利润表中的折旧摊销费用，同时影响企业未来收入，需要从业务层面形成逻辑上的对应关系；

2.营运资本变动与利润表中收入、成本有关，需要根据收入、成本变动计算营运资本变动，根据营运资本变动调整货币资金余额和银行借款金额；

4.所有者权益不需要假设，可以直接计算得出。所有者权益=实收资本+资本公积+盈余公积+未分配利润，一般情况下公司股本是不会变的，影响未分配利润的是上年度的净利润。

二、财务估值模型搭建

（一）财务估值模型的搭建顺序

财务估值模型的搭建起点是营业收入，作者根据多年的实践检验，提出财务估值模型的大致搭建顺序如下：

预测收入→预测成本、费用→预测人工成本→预测利润表→预测资本性支出和营运资本支出→预测资产负债表→预测所有者权益→预测现金流量→计算财务估值及相应的投资指标。

（二）财务估值模型的指标预测

1.预测收入

收入预测是财务估值模型的起点和基础。收入预测是一个由下而上的过程，根据不同行业，拆分至基础单元，构成基础单元收入相累加，形成营业收入。需要注意的是财务估值不需要精确到每个环节，基础单元的确定根据具体需求而定。所有公司的收入构成都可以分为两类，一类是量，一类是价，销售收入=销量*销售单价。销量根据基础单元确定，在考虑销量变动的时候，要关注企业所处竞争环境，及目前的产能、产量和设备情况，不能盲目的随意按照某个比例增加销量，而需要根据企业实际情况及未来发展规划做出分析。在考虑销售单价变动的时候，需要考虑企业的技术壁垒，是否有足够的护城河支撑单价的变动。收入的增长需要有合理的增长逻辑，扩大再生产和资本性支出（机器设备、房产、土地等）增加是收入增加合理解释之一。实务操作中建议销量或销售单价保持一项不变，谨慎估计未来各年营业收入。

2.预测成本

营业成本中包括固定成本、变动成本及半固定成本，固定成本包括折旧、摊销等与营业收入变动无关的成本，该部分成本与固定资产、无形资产、长期待摊费用等有关，可单独建立模型计算。变动成本包括材料成本、费用成本等与营业收入变动相关的成本，可计算过去几年平均的变动成本占营业收入的比率乘以当年营业收入计算变动成本。半固定成本主要是指人工成本，人工成本中的固定薪酬是固定成本，绩效成本与营业收入有关，人工成本需单独搭建人工成本模型计算。

3.预测期间费用

期间费用中费用与成本预测类似，需要区分固定成本和变动成本，不再赘述。需要注意财务费用利息支出与企业增加或偿还长期、短期借款有关，在相应的模型中计算。

4.预测利润表

利润表中营业外收入支出一般不做预测，除非企业有明确的长期政府补助等协议。在利润表预测中还需重点考虑所得税预测，所得税预测可直接用法定税率计算所得税，实操中基本无需考虑递延所得税，但应考虑税前利润对以前年度亏损的弥补，如5年内存在未弥补亏损的情况，当年需综合考虑所得税的计算。

5.预测资本性支出和营运资本支出

资本性支出和营运资本支出与收入预测有关，收入的增加内在逻辑是由于产能销量增加所致，产能销量增加源于资本性支出增加，需要合计预测资本性支出，资本性支出会减少预测年度的现金流量，同时增加折旧费用，影响预测年度的净利润和现金流量。收入、成本变动导致营运成本变动，影响资产负债表中的往来科目，引起货币资金的变动。

6.预测资产负债表

（1）预测应收账款和存货。应收账款主要根据历年的应收账款平均周转率计算得出，存货主要根据历年的存货周转率计算得出。需要重点关注的是，应收账款坏账准备的计提，存货减值准备的计提会影响利润表科目，减少净利润。

（2）预测负债

负债预测中最重要的是预测借款。借款金额需要根据资本性支出和营运资本支出变动预测，借款会增加预测年度的现金流量，同时增加借款利息支出，影响预测年度的净利润。相应的，偿还借款会减少预测期当年的现金流量，同时减少借款利息支出。

7.预测现金流量

现金流量是以净利润为起点，对不影响现金流量，但影响净利润的项目进行调整。在净利润的基础上增加不影响现金流量的折旧、摊销等，同时考虑当年的资本性支出金额、借款金额、还款金额等对计算预测期各年的现金流量的影响。

8.财务估值及相应指标计算

财务模型是财务估值的基础，财务模型的建立是为了更好判断估值是否合理。

（1）预测期及永续增长期

计算得到预测期各年的现金流量后，可根据现金流量计算财务估值。预测期根据行业不同，一般为5-15年，最长不超过15年，预测期满后进入永续成长期。

（2）资金成本

财务估值使用的资金成本一般建议不低于10%。

（3）财务估值

根据预测期各年的现金流量和资金成本计算每年折现现金流量，预测期折现现金流量相加计算预测期价值。预测期满后进入永续期，根据预测期最后一年的现金流量计算永续现金流量，永续现金流量按照预测期最后一年的折现率折现计算永续期价值。永续现金流量计算时一般不考虑永续增长率。

估值时需要同时判断以下指标，包括NPV（净现值）、IRR（内含报酬率）、ROE（权益净利率）及投资回收期（包括静态投资回收期和动态投资回收期）。正常情况下，净现值必须为正，金额越大表示企业价值超过估值越多，对投资越有利；内含报酬率一般不低于8%（各个企业要求有所不同，根据企业具体投资要求判断），表示投资一年所能得到的回报，这个比率越大代表投资回报越高；权益净利率一般不低于8%（根据企业具体投资要求判断），一般以一个完整的会计年度计算，该指标越高代表相同的投入下产生的回报越高；投资回收期一般不能超过预测期，如超过预测期，建议谨慎考虑该投资。

财务估值模型是投资的量化模型，是在现有财务数据的基础上结合未来的预期合理预计未来年度的财务情况，进而判断投资估值是否合理。英国著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯有一句名言“宁要模糊的正确，也不要精确的错误（would rather be vaguely right than precisely wrong”）”。财务估值模型终究到底是财务预测，在于通过合理预计得出相对正确的结论进而增加投资成功的概率。

作者：

张霖  航天医疗健康科技集团有限公司 战略发展部资本运营处处长