负债对企业价值的影响 – 以房地产企业为例

负债对企业价值的影响 – 以房地产企业为例

潘慧芬，蔡舟海

上海杉达学院 201209

摘 要

现代企业管理的目标是让企业价值最大化。企业价值与负债的关系，一直是现代经济学者研究的一个焦点，我们通过房企案例分析负债对企业价值的影响。研究表明，过高负债带来财务困境风险，影响投资者对企业的预期，从而对房企价值产生负面影响。我们从不同角度切入，进一步分析了房企陷入财务困境的根本原因，并针对问题提出了风控合理化建议，降低房地产行业财务困境的系统性风险，完善企业资本结构，提升企业的发展质量。

关键词：资本结构，企业价值，财务困境成本，中国房企案例，财务困境的根源

ABSTRACT

Modern corporate governance aims to maximize the firm value. The relationship between the firm value and debts is one of the main research focuses. We study cases of real estate operators to examine the impacts of corporate debts reacted on corporate value. Our research results confirm that the excessive debts will create distress costs, change investors’ forecasting, and bring negative impact on corporate value. In further analyses, we analyze the causality of distress risks, and propose risk control solutions to reduce the systemic risks of real estate industry, optimize capital structure, and improve the quality of the firms’ development.

Key Words: Capital Structure，Firm Value，Distress Costs，Case Studies of Chinese Real Estate Operators, Causality of Distress Risks

一、引言

中国大部分上市公司都处于高负债的状况，尤其是房地产行业。学术界主流认为负债有税盾的效应，负债融资成本比权益融资成本低，因此，拓展负债对企业成长有促进作用。然而，实践与观察让我们产生疑问：突破极限的高负债，真的可以促进企业成长、提升企业价值？我们用权衡理论搭建理论主框架，分析房地产企业案例，测试托宾Q值，验证MM理论在实践中的适用性与局限性，并探究房产企业过高负债的根源，提出资本结构与运营模式的合理化建议，协助中国企业转型，实现可持续发展。

二、概念定界及相关理论概述

（一）企业价值与负债的定义

企业价值，顾名思义，是指企业本身的价值。从财务管理角度来看，企业价值具有多种不同的表现形式——账面价值、市场价值、评估价值、清算价值、拍卖价值等等。如果扩大到管理学领域，企业价值的定义是企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有企业利益相关者均能获得满意回报的能力。它的整体价值由其股权资本价值和债务价值两部分组成，这就是资本结构。我们常用企业的市场价值来衡量[30]，因此，企业价值取决于债务市场价值与净资产的市场价值，其分类与资产负债表的理念相关联。

资产负债表是反映企业在某一特定日期全部资产、负债和所有者权益情况的会计报表，是企业经营活动的静态体现[9]。资产是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，可分为无形资产和有形资产两大类。负债是企业承担的、能以货币计量、需以资产或劳务偿还的债务，等于总资产减去净资产，按其偿还期限的长短可分为短期负债和长期负债两类。所有者权益是企业投资人对企业净资产的要求权。

（二）企业价值与负债的关系– MM理论与权衡理论的争锋

1958年，莫迪格利安尼和米勒发表了《资本成本、公司财务和投资管理》[1]，提出了MM理论的第一个模型。这个模型不考虑公司税收。由于负债不能抵扣税款，有负债企业的价值等于无负债的企业价值，所以，企业的市场价值与资本结构无关，不存在最优的资本结构。

1976年，他们提出了修正[2]，创建了第二和第三个模型。该模型证明：在企业纳税的情况下，由于税盾的优惠，有负债的企业价值等于同等风险的无负债企业价值加债务利息抵扣收益的现值，所以企业价值随着债务比例上升而上升。如果全部融资源于负债，企业价值最大。MM理论彻底改变了公司金融的传统理念，赢得学界主流的认可，

米勒荣获诺贝尔经济学奖。

然而，梅耶斯在上世纪七八十年代提出了权衡理论[3][4][5]，质疑MM理论的负债价值促进论。他认为，即使债务能给公司带来税收上的好处，也给企业带来了压力，因为利息和本金的支付是公司的法定义务。企业价值的公式应为：企业价值=全股权融资时价值+税盾—财务困境成本。根据该公式，他推断存在一个最优的负债权益比，可以在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化。

财务困境，是指企业增加财务杠杆（负债率）所产生的、可能或现实未能履行对债权人的承诺而出现支付本息困难的情况。经济学者把这种风险定义为财务困境成本，英文是DISTRESS COSTS，细分为财务困境直接成本、间接成本与代理成本，包括由于过高负债而产生的额外的企业监督成本、声誉损害与投资人不信任感带来的企业无形资产损失、债权人挤兑带来的资金链断裂风险、困境融资额外支付的高额利息、引发企业内部代理冲突的代理成本、乃至企业被债权人清算需要支付的法律费用与破产成本等。

财务困境成本的概念与破产成本紧密关联。破产成本，是指经济主体的资产不足以偿还其负债带来的风险。企业破产，即在法律的框架下宣布倒闭，是企业死亡的表现。严重的财务困境会像重症一般引发企业死亡风险，令企业失去持续运营的能力，未来现金流不能保证甚至是负数，企业价值骤降[6]，再融资渠道堵塞，最终导致企业破产。

（三）衡量负债环境下企业市场价值是否低估的托宾Q

近几年，大量学者和业内专业分析师研究房企的负债问题，不少量化模型结果支持MM理论[6]，而定性分析从理论或房企案例出发，支持权衡理论，反对过高负债[7][8]。我们以房产行业债务危机为线索，选择几家具有行业领导地位的大型房企进行案例分析，测算托宾Q值[9]，研究负债率对房地产企业价值的影响。

托宾Q是指资本的市场价值与其重置成本之比，可以用来测量一项资产的市场价值是否被低估或高估，由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾提出，并以他的名字命名这项成果。由于重置成本在实践中很难估算，因此金融业内用两个公式近似测算托宾Q值。

第一个公式：Q(流通股市值+优先股市值 +负债) ÷ 总资产的账面价值，

第二个公式：市值÷(总资产-总负债) 或者 市值÷净资产

我们的研究主要采用第二个公式。如果托宾Q测算结果大于1，表明市场对公司资产的估值大于其重置价值，因此增加资本投资对于公司融资供应者来说是有利润的，投资者会追加投资；相反，如果托宾q值小于1，意味着市场估值小于重置成本，进一步的资本投资是非盈利的，投资者的投资意愿会受到抑制。我们用托宾Q值来衡量投资者在房地产企业高负债环境下的投资意愿。

三、房地产企业案例分析

（一）恒大

1996年，恒大公司在广州成立，凭借“小面积、低价格、低成本”的策略开发房地产。2020年，成为以房地产为基础，覆盖物业管理、文化旅游、新能源汽车、网络、健康资源、中介、食品等多元化经营的世界500强企业集团。恒大集团资产权益与负债，如图1与图2所示：

图1恒大集团资产权益

图 2恒大集团负债

2020年8月20日，房企融资“三道红线”新规发布，中国恒大三线全踩，成为新政众矢之的。2020年9月30日，大量建筑承包商要求付款，恒大商票出现兑付逾期的问题，而各大银行加紧对恒大的信贷风险审查。2021年7月，恒大债务危机全面爆发。7月30日，集团持有的的公司股份全部被法院冻结。由于会计师事务所无法对恒大财务报告出具审计意见，自2021年起，恒大财报信息链断裂。根据公司网站发布的信息得知，2022年恒大的负债总额达到了2.36万亿元，相比2021年的1.97万亿，负债总额增加了3000亿元。

如图3所示，除了2017年房地产行业高潮期之外，恒大的托宾Q值一直小于1，意味着市场价值低于重置成本。托宾Q曲线最低点出现在2016年与2021年，第一个低点与中国股灾有关，第二个低点是债务危机爆发后的市场反映。由此可见，恒大过高负债的累积效应导致财务困境，各种有形与无形的财务困境成本直接影响了恒大的持续经营，影响了投资人对企业未来发展前景的预期，降低了市场估值。

图3恒大负债率与托宾Q

（二）万科

1984年，万科在深圳成立，1988年，进入房地产行业。2016年，万科成为世界500强企业，当年中国房产业的龙头。不过，企业发展方向的争议引发内部股权之争，万科一度濒死，留下来的员工为企业“活下去”而努力。2020年，万科开拓食品业务，比如生猪养殖、蔬菜经营、企业餐饮，拓宽多元化经营。2021年，恒大债务危机波及万科，股价下跌，销售困顿。万科资产负债结构与托宾Q，如图4所示。对比恒大，万科托宾Q的曲线形态像楼梯一般曲折波动，从2015年开始，下滑-反弹-再下滑-再反弹，2019年后托宾Q值跌破估值线1，2021年六月跌到0.76。

图4  万科资产负债结构与托宾Q

（三）碧桂园

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992年，碧桂园创立，实现第一个房地产项目：顺德碧桂园。2007年，在香港上市。2017年，在万科受挫后，荣登行业首位，并列位《财富》杂志世界500强企业。2020年的疫情和2021年的恒大债务危机引发房地产全行业衰退，在这样的困境下，碧桂园开拓多元化经营，投身商用机器人行业，成立农业公司，用AI在珠三角推广大农业。碧桂园资产负债结构与托宾Q，如图5所示：

图5  碧桂园资产负债结构与托宾Q

碧桂园与恒大的托宾Q曲线形状相似，不过分段更清晰：2015年处于谷底，2016年挣扎反弹，2017年达到峰顶后急速下滑，2019年开始第二波下滑，2020年后受疫情的影响，托宾Q跌破估值点1，2020年它受恒大债务危机的连环影响，托宾Q第三波下滑，最近受营业亏损和债券无法兑付的影响，有可能被迫申请债务重组。

四、财务困境的根源

恒大债务危机引发多米诺效应，许多中小型房企的资金链破裂，大型房企股价暴跌，甚至被迫退市，整个房地产行业陷入困境。媒体分析师支持房政三条红线，将责任归咎于过高的负债率，确认了MM理论在中国房地产行业适用的局限性：过高的负债率会损害企业成长，给企业价值带来负面作用。

不过，我们发现了很多细节问题，比如：为什么恒大负债率一直这么高，直到2021年债务危机才爆发？为什么万科与碧桂园在负债峰顶时托宾Q值大于1，而在努力降低负债的时候，托宾Q直线下滑？这些问题启发我们继续调研。

（一）信息不对称与决策问题

托宾Q的计算与上市房企的股票市值密切相关。根据西方股票定价理论，股票市值是企业未来盈利现金流的折现值总和。由于未来的不确定性，股票市值实际上是投资人对企业未来盈利预期的折现值总和。如果企业负债率过高，债权人与投资人都会担忧，债权人会提出诉求，比如追加担保、提高借款利率等，而投资人会要求更高的风险溢价报酬，意味着股票现值更低。为什么恒大负债率一直超标，直到2021年债务危机才爆雷，股价暴跌？这个问题反映了信息的不对称，投资人没有及时得到的完整的信息。事实上，在2021年危机爆发前，恒大每年履行上市公司的义务，准时发布中期与年度财报，负债率是公开信息。因此，从信息披露的角度来看，恒大的负债信息是完整的，没有延误。那投资人的信息不对称问题是如何产生的呢？我们用前景理论来解释。

Prospect Theory前景理论，是丹尼尔·卡内曼和阿莫斯·特沃斯基教授的研究成果。该理论开创了心理学与经济学跨领域研究的先河，因此，2002您，卡内曼教授荣获诺贝尔经济学奖。根据前景理论，人的选择与决策过程可分为两个阶段。第一阶段，人会根据自身情况设立信息参照点，然后对外界的信息进行筛选、编辑、调整、删除，留下自己觉得最有用的、最可靠的、最有价值的那部分信息。第二阶段，人在主观处理过的信息基础上，比较不同选项的前景赋值，选择效用最高的选项，做出决策。

人对负债风险的判断与处理也是一个决策过程。2015-2019年，恒大的过高负债在当时债权人与投资人的价值参照框架里没有风险警示。直到2020年房产新政三条红线出台，各大银行为了合规加强信贷风险的审查；商票持有人开始担忧房产开发商负债风险，纷纷提示商票要求付款；投资人对风险概念刷新认识，对负债过高的企业重新估值。因此，原来被漠视的负债信息在2019-2020年突然得到重视，恒大瞬时感受到巨大的财务压力，万科、碧桂园、融创等各家房企的股价开始下滑，它们的托宾Q值也跌破1的估值线。

对信息不对称客观性与主观性的分析，弥补了我们的盲点。不过，为什么债权人与投资人在三条红线公布前对负债信息反应消极？为了查找系统性风险的源头，我们进一步调查房地产行业原有的风险控制措施。

（二）有息负债率、净负债率和三条红线的总负债率

房地产全行业的负债率偏高，与行业盛行的预售制有关。除了房产开发商提供的首付分期优惠之外，期房销售所得的全额房款会一次性汇入房地产开发商的账户里，在账面上形成合同负债。如果房企的期房销售非常好，合同负债总额会很高，与之关联的负债总额与负债率也会很高。相反，如果期房销售不兴旺，或者客户偏好现房销售，该房企的合同负债连同负债总额都会比较低。

除了预售制的合同负债之外，大型房企拥有订单的议价优势，各类中小型供应商和服务商为了得到大公司的稳定订单，会提供无息赊账的优惠，用商业承兑汇票等商票结算，有的甚至提供短期现金借款，这些供货商贡献会计入房企资产负债表里的应付账款、短期无息借款或表外隐形负债[10]。房企规模越大，采购订单越大，获得的赊账与额外无息借款的机会越多；相反，规模与声誉不足的房企，极少供应商或服务商愿意赊账或提供借款，处处需要支付现金，账面上的负债率也会显得比较低。

业内常用的风险标准是有息贷款率[11]，即需要支付利息的借款与资产总额的比。在房企的账里，有息贷款不计合同负债、无息借款与赊账的应付账款及票据等，一般是银行借款或债券，比如短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动性负债、一年内到期的融资租赁负债、长期融资租赁负债。另一个房产行业常用的负债风控指标是净负债率，即有息贷款与可动用现金余额的差除以净资产额。我们继续以万科、碧桂园和恒大的资产负债风控数据为例，分析不同风控指标的作用。我们选取2

019年，因为这一年是房产新政三条红线的萌芽期，也是疫情前正常运营的最后一年，有经典意义。

表1  2019年万科、碧桂园和恒大的资产负债风控数据表

如表1所示，2019年年末，万科、碧桂园和恒大的负债总额分别是1.46万亿元、1.69万亿元和1.85万亿元，负债率都超过80%，其中碧桂园最高，接近90%。不过，万科与碧桂园的有息负债率只有15%和19%，由于有适度的货币现金可以支付有息负债，两家净负债率比较低，被业内称为“好孩子”或者“资金富裕户”。恒大的实际负债率比万科还要低，但是它的有息负债率是36%，净负债率高达181%，现金不足的问题被业内示警。所以，2019年万科和碧桂园的托宾Q值大于1，而恒大的托宾Q值跌破1。当时的恒大并不是净负债率最高的企业，北大资源、泰禾集团、华远地产、富力地产、融创中国这五家房企净负债率最高，超过200%。

三条红线紧守总负债率，与房产业界习惯的有息负债与净负债率指标产生交叉。然而，这两个系统联合发力的风险控制，依然无法阻止大批房企陷入财务困境。要解开谜团，我们需要对房企的运营模式和环境进行深度调研。

（三）房产供求关系的变化与预售制框架下的无息负债违约

预售制在房产开发行业由来已久。根据《城市商品房预售管理办法（1995）》，“商品房预售是指房地产开发经营企业将正在建设中的房屋预先出售给承购人，由承购人支付定金或房价款的行为。” 1979年，东湖新村-中国第一个商品住宅项目奠基，并在广州与香港两地同时发售。据项目参与人回忆，在香港销售的部分房屋就采用了当地流行的楼花预售制，为了防范资金链风险，除了预售楼花房款专款专用之外，房地产开发商还按中央指示，扩大比例准备现金备用金来保障项目竣工交付。

然而，随着房地产业的蓬勃发展，预售房屋专款专用的风控制度松懈失效。在盲目不当的扩张热潮里，A楼盘交付结算的所需资金要用B楼盘预售的房款来垫付，B楼盘交付结算的所需资金要用C楼盘预售房款垫付。如果C楼盘卖不去，B楼盘建设工程款及各种服务费用的商票将无法到期兑付，而期房业主也无法收楼，这些无息负债的违约引爆房企的债务危机，陷入财务困境的各种成本令企业价值暴跌，再融资渠道堵塞，如果救援不及时，房企就会破产。B楼盘预售的房款被A楼盘的建设挪用，那A楼盘预售的房款去哪里了？在2016-2019的投资狂潮中，大量房屋预售款、工程备用金被房企拿去拍地买地。比如，恒大爆雷时，现金捉襟见肘，而囤积的土地堆积在资产表，面对资金流断裂后的债权人维权无可奈何。从金融学专业角度分析，土地等属于长期投资的资产，工程与服务结算所需的现金代表超短期与短期资金需求，恒大债务爆雷是资产流动性问题，房企财务困境的根源是资产期限不匹配产生的系统性风险。这种风险隐蔽性强，曾经在美国酿成储贷危机的悲剧，使3000多家储贷机构倒闭或重组。

如果我们像美联储一样设立紧急贴现融资通道，帮助房企激活土地等长期资产的资本流动性，能否消除房产行业的财务困境？我们认为，如果在房企债务危机刚刚爆发的初期实施紧急贴现融资通道，以数万亿的资本融资模式处理资产期限不匹配的流动性紧缺问题，可以缓解房企的财务困境；不过，注资疏通流动性不能解决房产行业的根本问题：供求关系发生根本性变化与房企激烈扩张之间的矛盾。根据第七次人口普查的公报，中国人口年增长率为0.53%，边际增长率持续下跌。据央行统计报告显示，中国城镇居民家庭住房拥有率高达96%，其中58.4%的家庭拥有一套住房，31%的家庭拥有两套住房，10.5%的家庭拥有三套甚至三套以上住房。由此可见，房屋供求关系发生了根本性变化，房屋由供不应求的刚需变为供过于求的过剩状态。而房企忽视环境的变化，扩张失度，盲目拍地，高位套牢，存货堆积，房屋销售艰难，最终导致资金链断裂，投资人失去信任。这是企业负债引发财务困境背后的根本原因。

五、结语

我们紧随Miller、Modigliani、Myers等金融学者的脚步，研究负债对企业价值的影响。恒大、万科、碧桂园等房企的托宾Q测算结果表明，过高负债会为企业价值带来负面影响，市场价值容易被低估，令投资人对企业失去信心。通过对房企案例进一步的分析，我们发现：信息不对称的主观性问题令投资人对负债过高企业的处理产生延迟；房产行业常用的有息负债率与净负债率，与房政三条红线的总负债率有不同的风控焦点；房企债务危机与房屋预售运营模式有关，属于资产流动性期限不匹配产生的系统性风险；房屋供过于求的过剩问题与房企盲目扩张，是房企债务违约、陷于财务困境的根本原因。针对以上问题，我们建议：

1. 加强行业协会与政府主管部门的交流，完善负债风险控制系统；
2. 加强对房企与投资者的教育，促进负债信息披露与分析，减少信息不对称
3. 建立紧急贴现融资渠道，帮助财务困境中的房企抵押长期投资的资产，融通结算资金流动性
4. 协助房企适应供求关系变化后的新环境，调整战略，节制盲目扩张，通过提升房屋质量与居住环境创新，开拓新的住房需求
5. 研发新的营销策略，制止期房违约，平息投资人对预售制的恐慌，用期现配合的方法，鼓励投资人回归，逐步恢复市场秩序，复苏房产市场。

2021-2023三年里，政府调整房政调控思维，大幅实施量宽政策，救助房企，刺激楼市复苏，保护房产投资人。展望未来，即使前进的道路曲折起伏，中国楼市的前景依然是光明的，新的周期会在衰退萧条之后重新开始。

作者简介

潘慧芬，女，1976年出生，籍贯浙江省宁波，获法国洛林大学管理学博士，现任金融学讲师，研究方向是公司金融、小微信贷与艺术金融。单位：上海杉达学院，上海市浦东新区金海路2727号，201209

参考文献

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