国内黄金市场溢价的主要市场因素分析和实际应用思考

国内黄金市场溢价的主要市场因素分析和实际应用思考

谢文莹 杨岗

富滇银行总行 云南昆明650100

一、近年国内黄金市场的溢价概况

（一）溢价表现

在上轮美联储加息至今周期中，近8年市场溢价走势，根据市场走势可以简单分割为三个阶段。第一阶段，2015年9月至2019年底，国内黄金市场溢价整体在1%以内低频波动，且大部分情况均为正数。第二阶段，2020年初至2020年6月底，国内黄金市场溢价大幅逆转为负数，且波动率加大，峰值突破-3%。第三阶段，2020年下半年至2023年9月底，国内黄金市场溢价波动率持续扩大，溢价最高突破4%，溢价方向从单一偏离演变为双向偏离。具体情况见下图：

图表1：国内黄金市场溢价走势

（二）溢价表现的常规逻辑

国内黄金溢价来源常规市场讨论的热点主要集中于四个方面：消费市场、货币效益、风险因素、供给问题。消费市场方面，从历史经验和大量数据表明，亚太市场对黄金的投资消费需求是远远大于西方国家的。溢价的主要时间节点上，风险资产需求旺盛时期（如2019-2020期间，地产涨势良好，股市逐步反弹），国内黄金溢价为负。黄金的货币效益一方面是铸币税因素，另一方面是货币超发的速度，而不是简单的货币乘数。黄金市场的风险与地缘政治等因素相关，在国内溢价的思考逻辑上，我们沿用原油价格在境内外的表现，从市场指标直接分析。供给问题，在国内溢价的思考上，个人认为可以作为非主要变量来分析。

二、溢价主要影响因素的回测

（一）自变量的选取

经初步观察，我们选取指标：黄金价格、金银价格比、上海黄金交易所黄金TD成交量、原油价格境内外价差、美元指数与境内人民币报价差、美元指数、离岸人民币价格、5年期国债和美债收益率差、5年期美债收益率、万得全A交易量。

（二）模型建立

从溢价变化的角度来看，重点关注溢价与不同市场和产品的共振，进而筛选相关市场活跃指标。本文选取了黄金市场、大宗商品市场、外汇市场、利率市场、股票市场5大市场的10个指标进行分析。

结合上文的因素选择，我们可以用典型因素来表示上述5大市场的影响因素，模型变化为：

（三）回测结果

经过前述筛选过程，剔除各市场休市数据后，最终得到2084个时间序列作为收益回测的样本，相关数据均来自万得终端。

图表3 国内黄金溢价与相关指标的回测结果

通过以上回测，我们得到以下简单结论：

1.整体回测的拟合度偏高，模型的显著性较高，说明以上5大市场因素和主要特征指标对国内黄金溢价的解释程度较好。

2.10个指标中大部分指标均有较好的显著表现，同时，x8（5年期美债收益率）、x9（A股每日成交量）显著性表现一般，x2（金银比）显著性较低。

三、分析国内黄金溢价的实际应用思考

（一）基差套利的有效性和进阶思考

1.常规基差套利模式

常规研究黄金市场定价，重点关注的基差套利机会有跨期、跨市场、跨产品基差套利。逻辑上认为，暂时的单一市场或部分市场价格偏离，会在一定程度上向历史或某一趋势修复。简单的操作方式就是卖出正基差、买入反向基差，等市场修复后获取直接的投资报酬。实际情况来看，常规基差套利在一定市场环境下有效，也即在外部环境变量持续有效或市场趋势延续时才能正在有效，这也是大部分基差套利有一定的胜率，而且亏损的概率逐年提高。

2.进阶的基差问题

市场的自我修复功能在剔除了一定的趋势因素后，可以提高基差套利的胜率，并且在扩大一定的因子作为预警因素，相关基差套利的止损效率得到进一步提高。在上文中，我们引入的利率因素一方面可以作为趋势因素，提高溢价基差套利的斜率研究，另一方面可以作为国内外基差套利的很好的预警指标。

（二）实际运用中的探索和指导意义

1.风险对冲的偏锚效益

生产商、消费商、中介方在对黄金价格的风险对冲，直接的方式就是做标准品的期货等衍生产品，效果也直接。但实际的情况往往有所偏差，一方面是标准品的注册、登记、入库、交割问题，另一方面是消费市场的不确定性带来的时间线的调整。一旦情况发生变化，锚的有效性就会大打折扣，最有效的方式是常规锚以外的偏锚，在市场预判和趋势有效性上进一步限定锚的有效区间。

2.主动对冲

区别于常规的风险对冲，主动对冲要求在有效性范围内，扩大对相关或者关联市场的研究和跟踪。根据上文分析，在单一价格因素下，我们可以认为当前市场环境下的主动对冲需要关注的因素有，黄金市场、利率市场、商品市场等因素，其偏锚的设定上可以选取原油境内外价差、中美利差、中美汇差等变量。

更主动的对冲方式上，可以充分利用跨市场的溢价分析结果，放大简单对冲效益。境内生产商考虑溢价问题，在按比例超额对冲原则，结合偏锚的因素，选取合适的相关性较大的偏锚作为超额对冲。

（三）价值投资的新思路

1.从其他市场监测黄金市场

在黄金市场投资中，从国内黄金溢价问题的分析，我们可以分析跨市场多产品价格的联动，重点分析其中的关联性和定价逻辑，可以为黄金市场业务提供新的解决思路。上文的基差套利和风险对冲思路是这方面的一种研究和思考。

2.从黄金市场走向其他市场

借鉴国内黄金溢价的成因和因素重要性，对相关市场的分析可以提供一定的市场操作借鉴思路。例如，境内债券等固收业务上，简单的美债趋势分析以外，我们可以从相关品种比如黄金、原油、外汇等市场表现上，分析和预判整体收益率的走势对境内收益率曲线的作用。同时在偏锚的设定上，可以通过黄金市场来观察和检测美联储下一步加息乃至后续降息的市场效益，进而推导境内固定收益市场的收益率曲线变化压力。