中国商品期货市场风险溢出效应研究

中国商品期货市场风险溢出效应研究

汤涛

东南大学经济管理学院  210000

摘要：具有期货交易所境内客户期货保证金存管业务资格的银行，可以直接从事合格境外投资者的期货保证金存管业务。通知还明确，期货公司会员接受合格境外投资者委托进行上期所及其子公司上期能源、郑商所和大商所商品期货、期权合约交易的，应当按照《期货市场客户开户管理规定》和中国期货市场监控中心《特殊单位客户统一开户业务操作指引》，为合格境外投资者办理开户手续，并严格按照《关于合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者参与商品期货、期权合约的公告》等有关要求，做好客户交易权限的管理工作。本文对中国商品期货市场风险溢出效应进行分析，以供参考。

关键词：商品期货；Copula模型；风险溢出效应

引言

初级商品的迅速发展使初级商品市场成为现代金融体系的一个组成部分，使与金融市场的信息传递变得多样化和复杂，初级商品价格的剧烈波动成为金融体系的一个新的风险点。其中，国际初级商品融资的日益增长趋势和大宗商品期货合同之间关系的复杂性，以及初级商品期货价格波动的明显共同特点，只会增加初级商品期货市场的系统性风险。初级商品期货合同的相关性研究对于证券组合和宏观经济政策的制定特别重要，但只有少数研究人员研究了初级商品期货市场之间的相关性，主要依靠国际初级商品期货市场。

1概述

自2004年以来，初级商品市场的特点是对初级商品期货市场进行了大量投资，初级商品指数化投资的普及进一步加快了初级商品市场的融资进程。近年来，随着市场的逐步完善和国际地位的提高，中国商品期货市场呈现出快速发展的势头，不仅与其他金融市场的信息流通有关，而且与商品市场关系的复杂性和多样化有关。在回顾了中国商品期货市场的发展情况后，经过不断的改革和完善，中国上市商品期货涵盖了各类农副商品、能源、化学品和贵金属。就交易额而言，我们的商品期货市场自2009年以来已成为世界上最大的商品衍生品市场，但随着经济政策不确定性的增加和全球高风险事件的增加，商品期货价格的波动加剧了。与此同时，近年来，中国商品期货价格呈现强劲的上升和下降趋势，加剧了商品期货市场的系统性风险。因此，市场行为者和监管机构更加重视商品期货价格与风险转移之间的联系。近年来，国内和外国研究人员对商品期货合同之间联系的研究越来越集中于宏观经济或个人层面。在宏观一级，有证据表明，我们的商品期货市场与其他金融市场之间具有重大的溢出效应。一方面，个人层面的研究主要侧重于具体领域，特别是原油与非能源商品之间的关系；另一方面，研究发现，同类商品的不同类型期货合同之间存在信息泄漏。那么，如何全面审查不同类型商品期货合同之间的关系？初级商品期货合同之间的价格联系和波动联系有何不同？什么样的远期合同具有最大的外溢效应？基于上述问题，我们需要全面研究中国商品期货市场的关系和结构特点，为降低我国商品期货市场的系统性风险提供可靠的基础。第一，利用Diebold和Yilmaz提出的溢出指数，将产量溢出和波动溢出置于同一分析框架内，以比较期货合同之间的价格关联和风险转移对中国商品的影响，并扩大对期货合同之间商品关系的国家研究；第二，以往的研究在宏观经济或个人层面上较为有限，某些影响个人的因素导致结果扭曲，研究表明，影响个人商品的某些具体因素对其所捕获的商品指数的影响要小得多。

2期货交易风险

2.1投资者的行为风险

虽然期货交易继续作为我国的一种金融方法得到改进，但由于期货交易对专业知识和技能的要求较高，对期货交易缺乏足够知识的个人投资者也有可能参与。目前，从中国经营者和期货投资者的专业能力来看，有些人不熟悉期货交易的基本知识，缺乏基本的专业知识，而且在期货交易中往往无法更准确地了解风险，而且仍然而且容易受到各种外部因素的影响，从而给交易带来风险。一些具有定期合同专门知识的人对分类账的了解有限，缺乏实际的交易经验，并使用手工方法进行定期合同交易，从而造成了与定期合同有关的一系列风险。同样，信贷风险也发生在期货交易中，在商品期货交易中，期货价格发生变化时，投资者有义务根据相关要求提高其地位，以避免爆发风险。然而，实际上，投资者资金不足，不愿意进行再供应，从而造成期货市场崩溃的风险，这种风险由经纪人承担，不利于期货市场的健康发展。

2.2期货价格因素风险

期货价格的变化受到若干因素的影响，包括迅速的社会经济发展造成的波动和金融投机者对利润的影响。如果随着经济的迅速发展，未来市场对某些商品的需求增加，而且预期这些商品的现货价格将来会上涨，期货价格也会相应上涨。随着期货价格的上涨，市场上这些商品的供应商数量也在增加，从而略微降低了期货价格预期，实现了稳定价格的目标。随着投机者的涌入，由于某一时期商品短缺，对商品期货价格的投机导致现金和期货价格之间的巨大差距，从而增加了价格过度波动的风险，可能影响到双方的利益，不利于健康的发展。

3中国商品期货市场的实证

3.1动量效应验证与动量策略收益

选取排序期J和持有期K分别为1、2、3、4、6、8、12、26、52、104周,共形成100种投资组合,附录一整理了收益表现较好的动量策略MOM(JK)、仅做多赢家组合(W)和仅做空输家组合(L)的平均周度收益结果,同时图1展示了部分策略的累积净值曲线。观察数据结果,由于考虑交易成本,因此在5%的显著性水平下,本文测试的100种动量策略中有29种具有显著大于零的周平均收益,且收益表现远远优于南华商品综合指数,表明在周度频率上,中国商品期货市场存在显著的动量效应,策略的净值曲线呈现较为平稳的走势。其中,动量组合MOM(3-1)的周平均收益率和夏普比率均最高,分别达到0.72%和0.31。在收益显著大于零的动量组合当中,MOM(1-3)的周平均收益率和夏普比率均最低,分别为0.14%和0.07,对比近10年上证指数的周度夏普比率为0.0014,表明在中国商品期货市场使用动量策略可以取得较好的风险调整回报。

3.2构建基于目标条件停时的动态权重动量策略

对于动量崩溃的风险管理,提出基于能够有效预测动量崩溃的风险因子及其组合来构建基于目标条件停时的动态权重动量策略。第1步先估计理论最优配置权重ω∗t+1,其估计过程和拟合效果在附录4中展示。第2步基于风险因子的预测效果构建基于目标条件停时的动态权重动量策略。Heidari[32]以动量组合波动率过去60个月的80%分位数为阈值,以动量组合波动率过去10周的95%分位数为阈值。考虑到样本区间和数据频率,因此本文设定市场组合收益率一阶差分和动量组合波动率这2个风险因子的异常值为52周内95%的分位数,若当期因子超过这一异常值时,下一期则暂停开仓,直至当期风险因子回归正常区间后继续开仓,这样既可以有效规避异常值以减少动量损失,同时暂停开仓能够节约交易费用。

4中国商品期货市场风险溢出效应

4.1风险溢出模型

（1）化工材料期货和金属期货在我国工业化及城镇化进程中起到重要的作用，但由于外部环境不稳定性和不确定性加深，以及疫情影响等因素，较易造成PTA、甲醇、螺纹钢等重要期货品种价格波动，从而给商品期货市场带来风险。此外，其他期货种类带来较大的风险溢出效应。因此，要投入更多精力和时间，更加密切关注国际国内化工材料期货和金属期货的成交情况及运行状况，尽可能避免其发生风险而给其他期货带来较大冲击。（2）农产品期货不仅对外风险溢出效应最低，而且接收到来自其余三个期货种类最低的风险溢出效应，对外风险溢出效应和接收风险溢出效应的差距保持在4个百分点内，由此可见农产品期货不是主要商品期货市场的风险来源，这和我国对农业的重点监管密切相关，同时也与近年来大力推行的“期货+保险”制度取得较好成果从而减少了农产品的波动有关。环境越是复杂严峻，越要更加坚决地保障商品期货市场稳健运行，更加彻底地防范化解市场中的风险，更加全面地践行期货市场为实体经济服务的宗旨。在我国商品期货种类中，鉴于化工材料期货和金属期货具有较大的对外风险溢出效应，因此值得我们投入更多时间和精力去密切监控上述两种期货的运行情况，特别是在进行供给侧结构性改革的背景下，对落后产能的淘汰在一定程度上造成了价格波动和风险的加剧，因此要防止其发生风险事件而导致产生较大的外部溢出。能源期货中原油期货因其特殊性，关乎经济发展、国家安全和人民生活方方面面，具有重要战略意义，应引起重视。虽然当前由于能源期货起步较晚，国际化水平还不够高，较少受到来自国际能源商品价格波动的影响，体现在对商品期货市场的风险溢出效应相对而言还比较低这一点上，但不能忽视在我国大宗商品期货走向国际化背景下，风险溢出更值得进一步关注。粮食安全事关国运民生，是国家安全的重要部分，农产品价格稳定是保障生产积极性的重要前提，为了规避农产品价格季节性波动等影响，要合理运用好农产品期货交易，保障生产者实现正常生产经营。

结束语

总之，从时间域分析了期货市场价格波动风险反弹对中国商品的影响，揭示了期货市场对中国商品风险的关联程度及其随时间变化的趋势，并从视角分析了中国期货市场对商品风险的传播特征 但也根据频域，引导期货市场间风险溢出效应对中国商品的影响，从而为期货市场间期货指数的构建及风险防范与控制提供重要参考。

作者简介：汤涛，男，汉族，江苏南京人，就读于东南大学经济管理学院，研究方向：经济管理。

参考文献

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