股利政策对股价波动的影响研究——基于A股沪深两市面板数据的实证研究

股利政策对股价波动的影响研究——基于A股沪深两市面板数据的实证研究

甘霖

对外经济贸易大学

摘要

股利政策作为连接公司与投资者之间的桥梁，其对股价波动性的影响引起了广泛关注。本研究基于2011至2020年间沪深两市主板上市公司的公开财务报表及股价信息等数据，采用采用模型模拟分析、描述性统计分析、面板数据回归分析等研究方法，以及混合效应模型和固定效应模型分析等计量经济学方法，深入探讨了不同股利发放政策对股价波动性的影响及其背后的经济机理，最终验证连续发放现金股利的股票相比于不连续发放或从不发放现金股利的股票，其波动性显著更低，且无论是现金股利还是股票股利的发放，都对股价波动性有一定的稳定作用。这意味着股利政策作为一种向市场传达公司盈利能力和财务状况的手段，能够在一定程度上减少股价的波动。

关键词：股利政策 企业分红 股价波动 面板数据

一、绪论

（一）研究背景及意义

1.研究背景

近些年，我国股市持续稳健发展，市值不断扩大，市场流动性和开放度不断增加，国际认可度不断提高，A股市场上市公司的分红水平显著提高，但分红水平与发达国家相比，在分红方面仍面临几个问题：1）以现金分红为主，回报方式较为单一；2）分红率约为30%，相较于发达国家的比率仍有较大距离，3）股息率虽呈上升趋势但波动大，分红缺乏稳定性和持续性，部分公司为满足再融资条件而分红；4）分红呈现集中化现象，大部分分红由少数公司提供，有的公司自上市以来未曾分红；5）行业特征不明显；6）许多公司上市实行首年高比例分红，未能形成随上市年限增长的成熟分红格局。

由于我国上市公司的分红策略显得较为保守，广大股东难以通过股息获取应有的投资回报，转而寻求通过股票买卖中的价格差异获利，期望在股价波动中盈利，这促使股票交易频繁、股价过度投机，而长期的价值投资理念难以在投资者中得到认可，普通投资者容易受到各种“消息”的影响。这些非理性交易进一步加剧了股价的波动性，使股票市场难以充分发挥反映和预测经济状况、传达行业和公司的发展情况的应有作用。尤其后疫情时代，对于不同的在岸资产类别的表现进行分析，无论是商品市场、债券市场、利率还是信用，都似乎在反映企业盈利复苏，中国经济企稳往上走的态势，但股票市场因受制于其发展程度以及不成熟的市场情绪，走势不尽如人意，以致证监会在2023年底发布上市公司分红指引相关文件《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》。2024年两会期间，证监会主席吴清进一步强调未来监管拟将对多年不分红或少分红的A股上市公司采取相应措施推动改善当前上市公司分红状况。

2.研究意义

本文将探讨上市公司股利政策与股票价格波动之间的关系，旨在深入研究股利政策如何影响股价的波动性，并探寻二者之间的潜在联系。通过分析这一关系，本研究希望对如何通过研究为促进市场稳定性提供见解，对企业经营与政策制定提出建议与启示，此外，本文的研究结果还将为稳定股票市场的监管政策提出建议，助推2024年初证监会不断强调的“提高上市公司质量”，引导上市公司通过分红、回购和其他市值管理手段加大回馈投资者力度。

（二）研究思路

在具体分析中，本文将深入探讨股利政策与股票价格波动性之间的关系，研究将分为三阶段：1）通过久期、DDM模型进行股价波动性模拟，同时对所选数据集的统计结果探查不同股利政策下公司股票波动性的差异；2）使用计量经济学方法研究股利政策与股价波动性之间的关系，分析不同股利政策对波动性的影响；3）进一步研究不同股利发放策略的公司间的差异，深入挖掘两者之间的联系。通过这三个步骤的分析，旨在提出股利政策与股价波动性关系的成果，为研究得出最终结论奠定基础。

二、理论基础

（一）久期的模拟与解释

    久期是衡量固定收益投资（如债券）对利率变动敏感度的重要指标，主要用于评估债券的价格风险。这一概念不仅适用于债券，也可广泛应用于股票等金融资产。将久期概念应用于股票分析时，股票价格同样可以看作是未来现金流现值的总和，反映了股票价格对预期现金流变动的敏感度。在其他条件不变的情况下，发放股利能使投资者更早获得现金流，缩短股票的平均持有期，即发放股利的股票久期比不发放股利的股票久期短。这降低了股票价格对折现率变化的敏感度，意味着在受到会影响折现率的因素作用时，发放股利的股票价格波动性更小。

（二）股息折现模型（DDM）的解释

股息折现模型是一种评估股票公允价值的方法，它假设股票的价值等于其预期未来股息现值的总和，股票的价值主要来自公司未来支付给股东的股息。DDM模型有几种变体，此处以恒定增长模型为例进行分析：

其中为股票当前价值，是当前股息，g为增长率，r为必要收益率。根据恒定增长模型，预期有较大增长潜力，即股利支付较少的股票，其价值更多依赖于公司将来的业绩表现。如果股票的折现率或预期增长率发生变化，这类股票的价格将更受影响。而增长潜力较小，即股利支付较多的股票，其价格对于回报率和增长率的变动不那么敏感，进而高股利支付的股票价格更不易波动。

（三）股利信号理论与代理理论的解释

经典的股利信号理论与代理理论可以用于探究股利政策稳定股价波动性的机理。股利信号理论认为，公司通过改变股利政策来传递公司内部人所掌握的关于公司未来盈利能力的信息，连续发放股利的公司，表明市场将连续的股利支付视为公司未来盈利稳定的积极信号，对企业的预期与信心均更加稳健，有利于稳定股价波动；代理理论强调股东与管理层之间的利益冲突，连续发放股利可能被解释为减少了可供管理层自由支配的现金流量，从而减少了管理层可能从事的与股东利益不一致的活动，这在一定程度上也可能降低公司股价的波动性。

最后，还可以参考流动性偏好理论，投资者会因为股票的流动性而要求额外的回报。在这个框架下，连续发放股利可能提高了股票的吸引力，增加了其流动性，进而可能降低了股价波动性。当然，考虑经济环境与行业特性，股价波动性不仅受到公司内部政策的影响，也与宏观经济环境和特定行业的特性密切相关。考虑这些外部因素可能有助于进一步理解不同股利政策对不同规模企业股价波动性的影响。

三、数据的收集整理与描述性统计

（一）样本的选取

研究选取2011至2020年间沪深两市主板的股票作为样本，基于Wind金融数据库的数据，通过股票周收益率的标准差来衡量价格波动性。为确保数据的准确性，排除了年交易日少于180天的股票、期间退市或被特别处理（ST、*ST）以及新三板的股票，剔除了金融行业上市公司股票数据，最终选定644只股票作为研究样本。

表4-2-1 关键变量的定义

（二）关键变量的定义

对于上述关键变量的解释如下：

由于分析的股票收益波动率（）是基于全年交易数据计算得出的，包括了股利发放前的交易信息。逻辑上，这一时期的股票交易特性并不受当年股利发放的影响。如果用当年的股利发放情况来解释股利发放前的交易行为，会出现当下的信息解释过去信息的情况，因此，此处本文采用前一年的股利发放情况作为研究变量，

股价波动性指的是股票价格在一定时间内上下波动的程度，它反映了股票价值变化的不确定性和风险水平。股价波动性越高，意味着股票价格变动越大，投资的不确定性和风险也就越高；反之，波动性低则说明股票价格较为稳定，投资风险较小。在金融市场中，波动性通常通过计算股票收益率的标准差来量化。标准差越大，表示价格波动越大，波动性就越高。

表 4-2-2  控制变量的选取和定义

本文研究还考虑了现金股利（）和股票股利（）两种形式。基于股利政策这一定性指标，将644家公司根据过去三年的现金股利发放情况分为三组，定义为在任何一个年度内考察过去三年的股利发放政策：1）过去三年从未发放现金股利；2）过去三年曾经发放但非连续三年发放现金股利；3）过去三年连续发放现金股利。至于股票股利，考虑到股票股利能够连续三年发放的情况很少，因此仅根据在任何一个年度内，过去三年是否曾经发放股票股利两种情况进行分组，仅分为曾经发放与未发放两组。

公司总市值（）和市净率（）可以帮助投资者和分析师判断公司在市场中的规模和重要性。大型公司（高总市值）的股票价格波动性可能相对较低，因为它们通常更加成熟稳定；而小型公司（低总市值）可能更易受到市场情绪的影响，股票价格波动性较高。较低的市账率可能意味着股票被低估（相对于其账面价值），而较高的市净率可能表明股票相对于其账面价值被高估，后续将对这一点进行异质性分析。市净率反映了市场对公司资产价值的认可程度，以及投资者对公司未来增长前景的预期。市净率的变动可以影响投资者情绪，从而引起股票价格的波动。

本研究将股票的交易特性划分为交易量和交易价格两个维度：使用年度收益率（）来表示股票的价格特性，使用年度流通股换手率（

）来表示股票的交易量特性。在基本面方面，上市公司股票价格应反映公司的内在价值，而公司的内在价值与其基本面信息，如收益和风险特征密切相关，因此，研究中选取了企业盈利（）、净资产收益率（）、每股净资产（）变量进行控制，分别衡量企业盈利能力、通过自有资本获得盈利的能力（内部资本回报率）、可用于评估股票内在价值的股东每持有一股所拥有的公司净资产价值，以便更准确地解释股价波动。

（三）模型的设计及说明

首先可以针对所有样本建立模型（A）如下所示：

=·······

其次，在任何一个年度内考察过去三年的股利分配情况进行分组，对现金股利分为从不发放、间歇发放、连续发放三组后，为避免完全多重共线性，该模型中剔除现金股利（），得到模型（B）：=·······

最后，根据任何一个年度内考察过去三年的股票股利分配情况进行分组，为避免完全多重共线性剔除股票股利（），得到模型（C）：

=·······

上述两个模型都所设计数据属于非平衡的面板数据结构，在对这两个模型进行估计时，仍然可能需要建立适当的个体/时间虚拟变量完成计量回归。

（四）描述性统计结果

为了明确股利政策是否对股票收益率波动性有影响，即检验不同股利支付政策下股票收益波动率的差异，首先从描述性统计开始比较。按照之前的分组方法，将不同组别股票的波动率平均值按年份排序展示，并观察现金股利的影响：发现在任何一个年度中，不定期发放现金股利的公司的股票波动性普遍低于那些从未发放过现金股利的公司，而对于那些持续发放现金股利的公司，其股票波动性更是显著低于不定期发放的公司。同样结论在股票股利的分组中也成立，在任何一个年度内，曾经发放股票股利的上市公司股价波动性明显低于过去三年从未发放股票股利的股价波动性。

表4-4-1 不同股利支付政策下股票收益波动率差异

为深入理解股利政策对股价波动性的影响，本文将通过统计检验来分析上述观察结果。鉴于每个组的样本量较大，根据大数定理，每组的数据可以被视为近似正态分布，可以使用t检验来判断不同组别股票波动率的均值是否有显著差异。在此之前，本文需要先确认各样本组的方差是否一致以选择合适的检验方法。利用方差齐性的F检验来评估不同组的方差是否存在显著差异。具体操作是，首先按照股利发放的分组对股票进行排序，检验高股利发放组与低一级股利发放组的股票波动率方差是否有显著不同。检验的结果将在下表中展示。

表4-4-2 不同股利政策下股票波动率的方差齐性检验P值结果

得到各组在各个年份的方差齐性检验结果，对于有足够证据证明因变量方差显著不同的组，使用异方差假设的t检验看其均值是否显著不同；对于没有足够证据证明方差存在显著不同的组，使用同方差假设的t检验，查看因变量均值是否显著不同。检验结果如下：

表4-4-3 检验不同股利政策下股票波动率均值是否存在差异的P值结果

由表可知，各组股票波动率的平均值存在显著差异，尤其是在现金股利的分组中。连续发放现金股利的公司股票波动性显著更低，显示出现金股利能够显著稳定股价波动。这个差异在2016、2017年最为显著，为中国股市表现较好的两年。2016年初，中国股市尽管经历了剧烈的波动，主要由于市场担忧中国经济增长放缓、人民币贬值预期以及股市机制问题（如熔断机制的短暂实施）。然而，随着年中以后政府采取一系列稳定市场的措施，以及经济数据显示中国经济逐步企稳，股市逐渐回暖，尤其是年末时上证指数和深证成指等主要指数均有所回升。2017年中国股市整体表现相对更佳，这一年市场受到了国内经济稳健增长、供给侧改革成效显著，以及全球经济复苏等因素的支撑，上证指数和深证成指都实现了正增长，市场信心逐渐恢复，尤其是新兴产业和蓝筹股表现较为突出。这一差异在2018年的熊市中则最不显著，2018年，上证指数和深证成指等主要股指均出现了明显的下跌，被视为近年来中国股市较为困难的一年。这一发现或暗示现金分红稳定股价波动的效果可能与市场趋势相关，存在某种非对称性。然而，过去三年的股票股利分发对股价波动性的影响不明显，只在2015年和2019年观察到较低的波动率平均值。由于股票股利不是常规现象，以此为依据的分类可能不够科学，未能显示出统计上的显著规律。为深入理解股利政策对股价波动性的影响，文章后续将通过计量方法进一步探讨现金股利和股票股利的影响。

五、实证研究及结果

（一）将股利政策作为自变量

本节将利用已收集的T=10,N=644的面板数据进行实证研究。首先考虑根据现金股利和股票股利分组，并为避免完全多重共线性、确保模型识别度、提高解释性，将作为分组依据的变量本身从中剔除，以探究上市公司发放股利对股价波动性的影响及其强度；同时，评估其他变量对波动性的潜在作用。利用已收集的面板数据，将回归结果概述在下页的表格中。

对于现金股利（）和股票股利（）的影响，单变量回归分析通过White 检验对异方差性进行了检验，并确认存在异方差，从而采用异方差稳健标准误的混合效应模型对模型（A1）～（A4）进行回归分析。如模型（A1）和（A2）所示，现金股利对于股价波动性具有显著的稳定作用，而股票股利的影响相对较小，这与之前久期和DDM模型的数据模拟一致。然而，这些计量结果可能存在不确定性。本研究逐步引入了多种控制变量，并对估计方法进行了改进。使用Hausman检验来判断固定效应模型和随机效应模型之间的适应性，检验结果支持固定效应模型，且如表4-4-2所示股价波动性的时间效应非常显著，股票波动性在不同年份有显著差异。因此，在本面板数据分析中，考虑时间效应是必要的，进而模型（A5）～（A8）采用了Driscoll-Kraay标准误进行双固定效应分析，通过控制不观测到的、不随时间变化的个体特质以及时间特质，减少遗漏变量偏误，提高模型估计的准确性。

随着模型（A6）～（A8）引入年度收益率（）和年度流通股换手率（）之后，显著性水平开始发生变动，现金股利对股价波动性的影响显著性降低至完全不显著。然而，在模型（A9）～（A10）中，现金股利与股票股利的显著性随着纳入市净率（）和公司规模（）逐渐提高。总的来看，现金股利的回归系数在-5至-1.5范围内，而股票股利的回归系数则维持在-0.5至-0.4之间。这表明无论是现金还是股票股利，都确实对稳定股价波动具有作用。

结果同时展示了股价波动性与当年股票收益率（）之间存在显著的正相关关系。此外，年流通股换手率（）对股价波动性也有明显影响，表明交易频繁的股票波动性更高。这与投资者对股市的普遍认知相符，即高换手率往往代表更多的炒作行为，进而导致波动性增加。关于股价交易特征的换手率和收益率两个变量，在影响股价波动上显示出了一定的稳健性，表明它们可能是决定股价波动重要的因素。

涉及公司基本面信息的变量，如公司是否盈利（）、净资产收益率（）和每股净资产（），对股价波动率的影响在方向、强度和显著性上存在差异。公司盈利状况的指标和与股价波动性呈现负相关，这暗示盈利状况可能有助于稳定股价。然而，的影响及其显著性明显高于，这可能意味着对上市公司而言，其盈利的存在比具体盈利数额对信息传递更重要；换言之，投资者可能仅关注公司是否盈利，而不深入考虑公司的基本面深度信息，和的低显著性可能支持这一观点。

（二）按股利政策分组进行研究

前一节通过分析现金股利和股票股利作为解释变量，探讨了其对股价波动性的影响。但对于现金股利而言，它更应被视作上市公司的一项长期策略。因此，正确的做法是在较长的时间跨度内评估上市公司的股利政策，比较长期不分红、间歇性分红以及从不分红的公司之间的差异，这一探讨与前文进行的分组描述性分析相似。

通过对上市公司过去三年的现金股利和股票股利发放情况进行分组，将644家公司根据过去三年的现金股利发放情况分为三组，分组定义为在任何一个年度内考察过去三年的股利发放政策：1）过去三年从未发放现金股利；2）过去三年曾经发放但非连续三年发放现金股利；3）过去三年连续发放现金股利。至于股票股利，考虑到股票股利能够连续三年发放的情况很少，因此仅根据在任何一个年度内，过去三年是否曾经发放股票股利两种情况进行分组，将公司分为两组：1）过去三年曾经发放股票股利；2）过去三年从未发放股票股利的公司。随后按照模型（B）和模型（C）执行计量回归分析，结果列在下表中。这样的分析能够在一定程度上提供补充信息。

对于从不发放现金股利的公司而言，其发放的股票股利对股价波动性有显著的正向影响。反观那些连续发放或间歇发放现金股利的公司，股票股利对股价波动性的影响则较小且不具统计显著性。基于此，本文进行推测：作为股利支付的一种方式，股票股利在某种程度上可能具有对现金股利的“替代效果”：企业从不发放现金股利，会引起投资者对股票股利的反应更为敏感，从而拥有对股价波动的相对稳定性作用。而对于那些持续发放现金股利的公司，投资者对股票股利不太关注，表现出对股价波动性的影响较小。

表中结果显示，对于过去三年一直未发放现金股利的公司，在基本面中除盈利情况外，其他信息对股价波动性的影响甚微。这可能在现金股利进行信息传递作用遭到阻断时，公司股票的市场表现与其业绩信息的联系也随之减弱。长期不支付现金股利的公司更容易成为投资者投机的目标而非价值投资目标，因此对企业的业绩表现和内在价值失去了较大的关注。相反，对于过去三年持续发放现金股利的股票，公司的基本面指标，如盈利能力（）、净资产收益率（）和每股净资产（），均显示出较强显著性。与其他回归分析结果相比，这揭示了对于定期支付现金股利的公司，其股票市场表现更显著地与基本面表现相关，可能由于定期且持续发放现金股利表明公司拥有稳定且可靠的现金流，这是公司运营健康和财务状况良好的迹象，且持续的现金股利支付要求公司有良好的现金管理和盈利模式，因为只有在公司财务健康的情况下，才能持续支付股利。这种需求促使公司管理层专注于高效率的资本分配和盈利活动，避免过度投资和资源浪费。这种内部纪律机制敦促了公司能够持续地在其基本经营活动上表现良好，从而股票市场表现与公司基本面的关联性得到增强，有效遏制由投机带来的股价波动。

表 5-2 股利政策分组回归结果

（三）公司特征对股价波动率与现金股利关系的异质性分析

在研究公司的股利政策时，对于大规模企业和小规模企业，市场可能对其股利政策的变化有不同的反应。大规模企业可能因为其更稳定的盈利能力和更高的市场关注度，而使得其股价对股利政策变化的反应更为敏感。因此，本文以市值（mv）为标准将样本分为大型企业与小型企业，其定义为：沪深两市主板上市公司中，以市值规模排在前40%的企业作为大型企业，市值规模排在后60%的企业定义为小型企业。在这一分组下，由于2011-2020的上市公司中选择股票股利分红的企业数据不足以支持在这一分类下进行回归分析，因此仅考察现金股利的分类讨论，回归结果如下表。

小规模企业的基准股价波动性也较高，与大规模企业相比，连续发放股利的小规模企业的股价波动性降低更明显；在大规模企业中，与不发放股利相比，间歇发放和连续发放股利均能显著降低股价波动性，其中连续发放的影响更为显著。在小规模企业中，连续发放股利的影响同样显著，连续的现金分红策略对降低股价波动性有积极作用。

这一作用尤其在小规模企业中效果更加明显，根据代理理论，连续发放股利减少了管理层可用于非效率投资的自由现金流，从而可能降低了股价波动性。连续发放股利可能被市场视为公司未来盈利能力和稳定性的积极信号，尤其对于信息不对称较严重的小规模企业来说，因此这种信号效应可能更加明显。这一结论在净资产收益率（）的回归系数中也可以印证，净资产收益率在对于稳定大企业的股价波动性作用很小且不显著，这可能是大企业的信息更为充分，有足够的其他基本面表现或是交易表现供市场进行股价调整，但对于信息相对不对称的小企业而言，净资产收益率成为考察企业为股东创造价值能力的重要指标。

从市场角度进行分析，市场反应投资者可能对大规模和小规模企业的股利政策反应不同，这也可能与投资者对不同规模公司未来增长潜力和风险承担能力的预期有关。这一结果具有一定的实践意义：对于管理层，制定连续的股利政策可能是一个有效的方式来降低公司股价的波动性，特别是对于规模较小、市场信息较为不透明的企业。对于投资者，了解不同规模公司的股利政策及其对股价波动性的影响，可以帮助他们做出更为合理的投资决策。后续研究可以进一步探讨股利政策的选择如何受到公司内部治理结构、市场竞争环境以及宏观经济条件的影响。

表 5-3 异质性统计回归结果分析

六、结论与启示

（一）结论

本文将探讨股利政策与股价波动性之间之间的关系，以期为上市公司的股利政策提供研究基础。通过分析沪深两市主板N=644，T=10的面板数据，得到以下主要发现：

首先，当公司能够定期并持续地向股东支付现金股利时，其股票价格的波动会显著较低，显示定期且连续的现金股利支付能够向市场传达公司财务健康和盈利能力的正面信息，从而增加投资者对股票的信心，减少股价的波动性。通过面板数据的回归分析，揭示无论是现金股利还是股票股利的发放，都能够显著影响股价波动性。这显示股利政策（包括现金和股票股利的发放）能够作为一种机制来减少股价的波动，股票股利的发放也可能被市场解读为公司未来前景的正面信号，因此即使不涉及现金流的转移，股票股利的发放也可能有助于稳定股价。

其次还考虑了股票的交易特征（如换手率和股价走势）之后，股利发放与股票波动性之间仍然存在明显的负相关关系；特别地，现金股利在稳定价格波动方面的效用相对于股票股利而言更为显著。除此之外，研究发现现金股利的发放程度影响股价波动与公司基本面信息之间的相关性，不发放现金股利的公司的股价与公司基本面信息几乎无关，而连续发放现金股利的公司的股价波动则受到公司基本面的显著影响。

在对于大小型企业的异质性分析中，根据代理理论可以得到进一步的结论：连续发放股利减少了管理层可用于非效率投资的自由现金流，从而可能降低了股价波动性。连续发放股利可能被市场视为公司未来盈利能力和稳定性的积极信号，尤其对于信息不对称较严重的小规模企业来说，因此这种信号效应可能更加明显。尽管本研究的方法可能存在局限，但结果表明积极的股利政策确实能够稳定股价波动，尤其是股票股利政策在稳定股价方面的显著效果，是值得深入研究的课题。

（二）启示与政策建议

根据本文的研究结果，得到了支持当前现金分红深化改革的进一步正面论据和启示。

对企业管理者而言，首先，应重视股利政策的信号作用，管理者应认识到连续发放现金股利对于增强市场对公司未来盈利预期和稳定性的信心具有重要作用。尤其对于中小型企业，建议通过持续的现金股利政策来减少信息不对称，吸引更多的投资者关注；其次，应优化内部治理结构，加强公司的内部治理，建立更加透明和有效的股利政策制定及执行机制，以减少管理层和股东间的代理问题，合理规划公司的现金流动，并提高公司的市场价值；最后，应加强股东权益保护，企业应增强对中小股东权益的保护，通过有效沟通和适当的股利分配政策，提高中小股东在公司决策中的参与度，增强公司的投资者基础。

对于政策制定者而言，当前仍应该继续完善股利发放相关规章制度，政策制定者应进一步完善股利政策相关的法律法规，鼓励公平、透明的股利分配机制，确保投资者权益得到充分保护；还要优化税收政策，考虑调整有关股利的税收政策，减轻对于发放股利的税收负担，鼓励企业通过现金股利的形式回报股东，同时也优化投资者对于接收股利的态度；最后，仍需加强市场监管，加强对市场不良行为的监管，如内幕交易和价格操纵等，建立更加健全和成熟的股市发展环境，提高投资者对市场的信心。

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