基金投资者投资行为文献综述

基金投资者投资行为文献综述

曾佳乐   吕冠达

湖北经济学院 财经高等研究院

摘要：理解投资者如何进行资产配置是金融市场研究中的一个至关重要的问题。本文基于已有的相关文献，关注基金投资者的投资行为，对国内外基金投资者行为偏好进行了综述和分析。

关键词：基金投资者;投资行为

一、引言

在现代社会，基金投资已成为大众投资和理财的主要方式之一，而基金买卖的行为偏好则是决定投资者是否选择某个特定基金的重要因素。本文将综述过去有关基金投资者行为偏好的研究文献，将基金投资者行为的影响因素主要分为投资者行为心理学、投资者选股行为、投资者投资组合行为、投资者情绪与市场波动等六大类。通过对这些研究的梳理分析，可以更好地理解基金投资者行为偏好对市场的影响规律和机制。

二、国内外研究现状

（一）国内研究现状

目前国内关于基金市场上，对基金投资者决策的研究主要集中在分析基金资金流影响因素，特别是流量和收益率的关系，以及“赎回异象”的分析，即随着基金业绩的增长，基金的净资金流反而下降，当基金表现的较好时，即有较为优秀的绩效时，却在相比之下遭受更多的赎回，而且历史业绩越好，投资者赎回的速度越快，基金流出得越快；而在基金表现较差，即绩效较差时，反而会出现净申购资金增加的现象，这样的现象被称为赎回异象或赎回困惑，这一点在姚颐（2004）和陆榕等（2007）中提到。李志冰和刘晓宇（2019）得出结论为"赎回异常"和"处置效应"仍是困扰中国基金市场的重要问题，认为投资者应该提升对风险的认知。在本文后文中也总结分析了“赎回异象”的本质。

也有一些文献指出基金市场中的机构投资者和个人投资者的行为存在差异，这是由于信息不对称导致。莫泰山和朱启兵（2013）的实证研究对比分析了两类基金的投资者能力，一类为投资人的基金品种选择能力，另一类为投资者的择时能力。结果发现，个体投资者存在一定的“聪明钱效应”，但机构投资者并不严重。林煜恩等(2014) 分别检验了机构投资者与个人投资者流量与基金绩效的关系，发现共同基金的聪明钱效应主要由个人部分驱动。左大勇和陆榕（2013）认为在证券市场中机构投资者相较于个人投资者更为理性。

同时基金市场也存在羊群效应，姚禄仕和吴宁宁（2018）在结合投资者发展结构和十年间的市场波动特征后研究发现，无论是公募基金、保险公司、券商等机构投资者，均具有比个人投资者更显著的羊群效应，个人投资者中仅"大户"在部分年间显示出一定的羊群倾向。

我国还存在投资者教育问题，从2020年《权益类基金个人投资者调研白皮书》中了解到还有59.36%的投资者对权益基金不够了解，2.35%的投资者还不了解定投是什么，这都是投资者缺乏基本的金融知识的一种体现，这些均会导致基金投资者的行为偏差。

（二）国外研究现状

国外投资市场历史更为久远，所具备的基金数据资料更为丰富，学术基础也比较扎实。国外研究对于基金投资者的相关研究较多。通过有关文献的阅读，在国外研究中发现，金融知识水平较低（或无法获得专业建议）的投资者，由于多元化程度较低，投资表现不佳（Von Gaudecer，2015）；除此之外家庭投资者倾向于使用心理会计来指导他们的消费和储蓄决策（Shefrin和Thaler，1988；Thaler，1994；Baugh，Ben David，Park和Parker，2021)。投资者们获得的信息有限，它通常包括基金名称、投资目标、过去业绩和外部评级（如晨星）等，一些投资者可能会寻求投资顾问的建议，他们自己似乎依赖类似的信息，并以类似的方式形成信念（Linnainmaa、Melzer和Previtero，2021年）。早在2004年，Berk和Green（2004）将投资者偏好买入那些过去一段时间业绩特别好的基金这一行为归因为投资者的学习行为。国外的投资者教育非常重视，在许多国家都有相应的法规和机构来监管和提供投资者教育，Graham B（2003）强调了价值投资和长期投资的重要性，并提倡投资者按照成功的原则进行投资。

（三）研究评述

近年来，对国内外基金投资者行为的研究日益增加。综上所述，国内外基金投资者均表现为追逐基金业绩较好的基金，国外投资者大多表现为专业投资，容易根据基金历史业绩辨别基金经理的能力，且投资者教育素质较高。国内的投资者表现为“赎回异象”、信息不对称等特征，且相较而言投资者教育还不充分。从研究现状方面来说，国内有关基金经理投资行为的有关研究较国外而言起步较晚，时间较短，已有很多相关研究，但还存在相关研究不够成熟，不够系统的问题。

三、投资行为的影响因素

整理相关文献后，本文将基金市场中出现的现象和成因，将基金投资者行为归纳为以下六个方面。

（一）投资者行为心理学

投资者行为心理学即影响基金投资者决策的心理因素，例如人们的羊群效应、损失厌恶、过度自信、赌博心理、锚定效应等。张本照等（2021）的研究表明，经济政策的不确定性会影响基金投资者的情绪，投资者情绪降低会增加基金的羊群效应。王良等（2016）发现当参考收益率和CVaR置信水平固定时，随着损失厌恶系数的增加，投资者大幅调整资产权重以获取利润的行为将逐渐减少。在彭倩等人（2019）的实证分析中发现投资经验与投资组合的多样化、分散化之间的关系呈倒U形，投资时间较长的投资者可能会因为过度自信导致投资组合的有效分散化不足。张亚涛、刘以琏（2021）发现我国开放式基金投资者存在"锚定效应",且会导致基金市场上赎回异象的产生。

（二）投资者选股行为

投资者选股行为即投资者在选股时采取的策略和方法，如技术分析和基本面分析、选择基金经理等。投资者是否会根据复杂的模型例如FamaFrench三因子、Carhart四因子和Fama-French五因子等模型，或是投资者根据基金评级、历史业绩追逐基金业绩较好的基金。“选基金就是选基金经理”，投资者在挑选基金时是主要参考基金经理能力，还是更关注基金风格和其风险补偿？早在Barber B M , Terrance O (2001)的研究中发现许多基金投资者倾向于通过寻找过去业绩表现优秀的基金来进行投资。在刘聪雅（2023）的研究中也证明国内的投资者整体上表现出业绩追逐特征，并具有一定的投机心理。且刘洋溢等（2022）发现业绩持续性感知越强，其资金流业绩敏感性越高，存在的行为偏差越严重。

包括目前国内学者对“赎回异象” 分析，仍是基金投资者追逐业绩的一种表现。肖峻和石劲（2011）的实证研究发现我国基金市场上的投资者均表现出理性投资的行为，投资者大致上 “追逐业绩”而不是“反向选择”，“赎回异象”只是一种假象。赎回异象是由多种因素共同交织而成的现象，包括投资者的情感反应、市场预期的变化，以及基金的表现等，而且其本质是投资者对市场的预期和信心的反应，而非基金的真实价值。

（三）投资者投资组合行为

投资者投资组合行为即基金投资者如何构建、管理和调整自己的投资组合，以实现预期的投资目标。刘家和（2018）发现投资者的风险特征会影响投资组合的结构，且不同风险特征投资者投资组合所对应的投资表现具有显著的差异。不同的投资者有不同的风险偏好，投资组合的构建可以反映投资者的风险偏好。投资者不同的投资目标、收入情况也会影响其投资组合行为。

（四）投资者情绪与市场波动

投资者情绪与市场波动即基金投资者对市场情绪的反应和市场波动对基金投资者决策的影响。研究表明如果市场处于上涨趋势，投资者通常会感到乐观和自信，相反，如果市场处于下跌趋势，投资者可能会感到担忧、紧张或失望。Jeffrey A. Wurgler & Malcolm P. Baker（2006）通过对投资者情绪的研究得出了这样的结论：市场上股票回报率的横截面很大程度上受到投资者情绪的影响。更具体地说，他们发现投资者情绪与股票的价格、波动性和交易量之间存在正向关联，而这种关联不完全可以用基本面因素来解释。卢米雪（2022）在研究中发现极端乐观投资者情绪和极端悲观投资者情绪都具有比极端投资者情绪更强的波动影响效应，并且极端悲观投资者情绪相比极端乐观投资者情绪对市场波动的影响更大。关筱谨等（2022）在研究媒体关注度、投资者情绪与股票市场波动时发现投资者情绪和媒体关注度均是影响股市波动的重要因素，且二者对于股市波动的影响均呈现随时间变化的非线性特征。其次在国内股票市场剧烈波动时期，特别是牛市期间，积极投资者情绪的上升将起到促进作用，加剧股市波动。

（五）投资者教育和趋势

投资者教育和趋势是指基金投资者的知识水平、经验和投资态度等因素对其投资行为的影响，目前投资者逐渐接受新型投资思路的趋势。卢华（2006）发现，投资者信心的变化方向与市场趋势一致，投资者信心指数、预期指数和满意度指数都随市场变化而发生同向的变化,个人投资者的这三项指数变化幅度均大于机构投资者，庄学敏（2009）对卢华（2006）的研究追溯了投资者信心变化的原因，他认为投资者信心的变化与投资者接受及时有效的教育密切相关。如果在安排一定的教育供给之后,投资者的投资理念、投资知识和投资能力都应该会发生变化,从而对其投资行为产生影响。

（六）市场机制和监管

基金市场的机制和监管对基金投资者投资行为的影响，如基金定价、费率结构、信息披露等。尹海员（2012）通过大规模问卷调查研究发现，我国证券市场的信息传播普遍存在着信息不对称的现象，违规披露、虚假信息等问题不断出现。马丹（2021）机构投资者行为的市场效应研究这部分中得出两方面结论，一方面，机构投资者的调研行为可以促进上市公司的信息披露，降低其他投资者的信息搜集成本。另一方面，机构交易行为的价格冲击能够引起其他投资者的关注和信息学习型交易，进而促进信息披露、提升价格效率。

聪明钱效应是由信息不对称、市场流动性、心理因素等多方面因素共同形成的。投资市场中存在着信息不对称，即某些个人或机构拥有大量或关键性的信息而普通投资者无法掌握。聪明钱效应有利有弊，这也是市场机制和监管影响投资者的一种体现。

四、未来研究问题与展望

以上几个方面可以为基金投资者投资行为的文献综述提供一个整体性和全面性的思考框架，帮助学者更好地理解基金市场中各种内在因素的相互作用。本文的研究意义主要体现在一是了解基金投资者的行为特点，研究基金投资者的投资行为可以帮助人们了解基金投资者的心理、行为特点及其影响因素，从而更好地指导投资者进行科学合理的投资；二是优化基金投资策略，通过研究基金投资者的行为特点和决策过程，可以发现基金投资者在投资中存在的一些误区和偏见，并据此制定更加合理、科学的基金投资策略；三是提高基金市场运作效率，对基金投资者行为的认识有助于提高基金市场的效率，减少非理性决策造成的投资风险和损失，促进整个市场的稳定和健康发展。

参考文献

[1]李志冰,刘晓宇.基金业绩归因与投资者行为[J].金融研究,2019(2).

[2]莫泰山,朱启兵.为什么基金投资人的投资回报低于基金行业的平均回报——基于“聪明的钱”效应实证检验的解释[J].金融研究,2013(11).

[3]刘洋溢,廖妮,罗荣华.基金赚钱、基民不赚钱：业绩持续性感知与基金投资者行为[J].中国工业经济,2022(2).

[4]肖峻,石劲.基金业绩与资金流量:我国基金市场存在“赎回异象”吗?[J].经济研究,2011（1）.

基金项目：湖北经济学院大学生创新创业训练计划省级基金项目(项目编号S202211600049)